1、历史沿革：电视 ODM 产业龙头优势显著，深度布局 LED 全产业链

公司以家庭视听消费电子产品起家，目前是全球电视 ODM 产业和 LED 产业头 部企业。兆驰股份成立于 2005 年 4 月，于 2010 年 6 月在深圳证券交易所中小 企业板上市，总部位于深圳市龙岗区。 公司最初以销售和生产家庭视听消费电子产品（主要涉及液晶电视、数字机顶盒、 视盘机和多媒体音响）起家，拥有独立的的产、供、销业务体系。2005 年 4 月， 公司以兆驰多媒体成立，同年 6 月，公司家庭影音产品线正式投产。2007 年公 司整体变更设立兆驰股份，同年成功研发出液晶电视，产品线正式投产，是国内 成长最快的液晶电视生产企业之一。2015 年 9 月收购北京风行网，实现“实业+ 互联网”的战略转型。2017 年，推出自有品牌“兆驰照明”，同年收购风行在线控 股权并获得 JVC 电视的中国市场品牌授权，同时自营“风行互联网电视”和“JVC 智能电视”。2022 年，被深圳资本集团收购，成为国有企业。公司深耕电视 ODM 领域，逐渐成长为代工龙头，根据洛图科技，近 4 年来公司液晶电视 ODM 业务 的出货量稳居全球排名前 4，2020 年和 2021 年全球排名第二，2022 年受海外 需求影响，全年出货约 850 万台,全球排名第四。

(资料图片仅供参考)

转型 LED 全产业链布局，构筑第二增长曲线。公司 2011 年成立兆驰光元，专注 LED 封装。2011 年 4 月，公司 LED 封装产品正式投产，2012 年 10 月，公司进 入下游应用照明领域，并于 2017 年 3 月推出 “兆驰”灯饰品牌。2017 年成立 兆驰半导体，进入 LED 芯片上游，2017 年 6 月公司与南昌市有关政府部门共同 投资 LED 外延片、芯片和封装的生产、研发、销售。2018 年，公司 Mini LED 背光及显示技术方案验证完毕，开始量产。2019 年，公司 LED 封装扩建项目已 建设完成首期 1000 条生产线。2020 年蓝绿光芯片正式投产，并在 2020 年底满 产满销，月产能 65 万片四寸片，红黄光芯片项目投入建设，2021 年 LED 封装 拥有 3500 条产线，出货量全球第二，同年 2 月兆驰晶显成立，专业从事 COB 显示封装业务，经过扩产，2022/2023 年分别有 600 条/1700 条 COB 生产线， 预计全面达产后产值超过 30 亿元，成为全球最大的 COB 显示生产基地。

2. 股权结构：恒大事件尘埃落定，风险处理彰显企业家精神

2022 年 7 月 26 日，公司发布《关于控股股东股份协议转让事项完成过户登记暨 控股股东,实际控制人发生变更的公告》，标志着公司恒大坏账事件正式尘埃落 定，公司实际控制人由顾伟先生更迭为深圳资本运营集团。目前，南昌兆驰为公 司第二大股东，截至 2022 年底持股比例 19.64%，但南昌兆投和顾伟先生通过 协议仅保留 5%股份表决权，公司实际控制人深圳资本运营集团及一致行动人亿 鑫投资合计持股 19.7%，为公司第一大股东。

恒大债务危机引发公司巨额坏账风险。公司于 2018 年与恒大地产建立合作关系， 兆驰照明和兆驰供应链是恒大上游供应商，其中，兆驰照明是负责照明灯具领域 生产和销售的业务平台；兆驰供应链是公司向产业链合作伙伴以及供应商提供资 金融通服务的业务平台。2021 年恒大债务危机爆发，截至 2021 年 12 月 31 日 公司应收恒大系债权原值达 29.9 亿元，叠加兆驰供应链截至 2021 年 11 月 30 日持有的恒大系债权原值 25.8 亿元，合计对恒大应收债权原值高达 55.7 亿元， 此次事件引发公司巨额坏账及流动性风险。

3. 主营业务与财务指标：利润再攀新高，盈利稳健增长

2022 年利润显著提升，去库存周期加快，业绩表现持续上升。公司 2022 年实 现营业收入 150.28 亿元，2015-2022 年 CAGR 约为 13.8%，收入规模稳步增长； 同期归母净利润从2015年的3.5亿增长至2022年的11.5亿，CAGR约为18.7%， 业绩端增幅表现略优于收入端。其中，2021 年公司业绩下滑主要来自 18.93 亿 元恒大系坏账计提的一次性影响，2022 年公司营收及利润下滑主要与面板降价 下电视 ODM 出货均价下滑（但对单台盈利影响较小）以及海外客户库存去化周 期影响下订单阶段性承压有关，随着 2022 年下半年高频节日和促销到来，欧美 主要零售商库存去化进程加速，2022 年 Q3 后已逐步完成去库存动作，公司电 视 ODM 业务出货量快速回升，据奥维睿沃统计，2023 年上半年兆驰股份全球 出货 532 万台，同比增长 35.7%，预计年内智慧显示业务出货量有望达到 1000 万台，智慧显示主业快速恢复将成为公司中短期业绩增长的坚实基础。

组网为基，电视为体，LED 为翼。公司目前拥有智慧显示、智慧家庭组网以及 LED 全产业链三大业务板块，并且围绕核心产业，利用自身资源优势向产业链 合作伙伴提供服务。 智慧家庭组网业务是公司的起家业务，公司 2005 年从智能机顶盒起家，逐 步拓展到 IoT 智能终端以及通信设备，提供多元的智能家居，产品矩阵丰富， 同时通过产业整合不断实现 AI+IoT 的转型。 智慧显示是公司的核心业务板块，包括液晶电视、电脑显示器、学习一体机、 交互式会议一体机等产品，适用于家庭、办公、商业、教育、医疗等场景。 公司旗下风行在线搭建互联网运营平台，推出自有品牌，在深度内容和多场 景渠道领域提供垂直整合服务。

LED 全产业链是公司目前的重点发展业务方向，主要包括上游芯片、中游 封装、下游应用三大领域： 1）芯片板块，主要业务主体为兆驰半导体，拥有全球最大的单一主体厂房， 目前 LED 芯片蓝绿光产能扩产后将超越三安位列全球第一； 2）封装板块，主要业务主体为兆驰光元，封装模组产品应用在 LED 照明、 背光、SMD 显示三大领域，背光方面拥有背光灯条、MiniLED 背光灯板等 一系列产品。 3）下游应用，业务主体包括兆驰晶显和兆驰照明，全面布局照明和直显应 用领域，直显方面采用 COB 封装集成技术，除拥有 LED 小间距显示及 Mini LED 直显商用机、会议机产品布局外，计划在年内推出消费级家用直显产 品，进一步丰富下游应用场景扩充市场规模。

多媒体视听产品及运营服务为收入的主要来源，LED 业务增长空间广阔。分业 务看，多媒体视听产品及运营业务（包含智慧显示、智慧家庭组网两大板块）是 公司收入的主要来源，2017-2022 过去五年营业收入从 87.0 亿增长至 112.5 亿 元，CAGR 为 5.3%，未来公司电视 ODM 业务维持稳健增长趋势，同时作为公 司的业务基本盘和现金牛业务支撑高成长的 LED 产业链发展。LED 全产业链业 务 2017-2022 年营业收入从 15.3 亿年化复合增长 19.8%至 37.8 亿，随着 LED 布局的完善与产能的逐步释放，LED 业务有望维持高速增长趋势。

分区域来看，海外市场是公司的主销区域，公司境外业务的营业收入从 2017 年 的 32.8 亿增长至 2022 年的 66.41 亿，CAGR 为 15.1%，境外业务占比从 2017 年的 32.1%提升至 2020 年的 44.2%。公司持续加快拓展海外增量市场、完善海 外布局，提升 A 类品牌客户占比，积极推进全球化布局。

公司整体毛利率提升，LED 业务盈利能力提升显著。分业务来看，公司智慧显 示业务（电视 ODM）主要采用成本加成定价原则，因此液晶面板等核心元器件 价格波动对公司盈利端影响大幅小于自有品牌模式，公司可以通过按订单调价的 方式将大比例成本转移至下游客户端；公司 LED 全产业链业务毛利率整体保持 稳中有升态势，除 2020 年受蓝绿光芯片新扩产能（2019 年四季度投产）爬坡影 响有所波动外，2019 年以来均保持在 20%~21%区间。 净利率方面，剔除资产减值损失&信用减值以及相关税盾影响，公司 2018-2022 年净利率基本稳定在 10%左右，预期未来随 LED 产业制造端技术成熟以及规模 化推动进一步降本，以及 LED 产业收入占比持续提升，公司盈利能力有望继续 向上。

1、下游应用放量打开增量市场空间

LED 又称发光二极管，由含镓(Ga)、砷(As)、磷(P)、氮(N)等的化合物制成。LED 行业历经技术变革后，正逐渐从小间距 LED 显示向 Mini LED 与 Micro LED 等更 先进的显示技术演进。其中，Mini LED 是指尺寸在 50-200μm 量级的发光二极 管，尺寸介于小间距 LED 与 Micro LED 之间，这一技术可对小间距 LED 进一步 精细化，已成为行业最受关注的新兴技术方向，Mini LED 目前在显示产业的应 用主要可分为 Mini LED 背光和 Mini LED 直显两大类。

Mini LED 背光是指 Mini LED 取代传统 LED 成为 LCD 面板的背光源，应用 于大尺寸显示屏、智能手机、车用面板以及电竞型笔记本等产品。这一技术 具有对比度高、色域高、动态范围高等优势，因此可以显著提升显示效果。 Mini LED 直显也称为 Mini RGB 显示，指的是 Mini LED 搭配 RGB 三原色 技术实现的自发光显示，目前主要应用于 110 寸以上超大商用显示市场，包 括影院显示、体育显示等场景。

从最初的单双色 LED 屏开始，LED 显示技术经历了几轮技术变革，从 2008-2012 年的全彩显示屏，到 2013 年小间距 LED 技术兴起并快速发展；随着技术与工艺 逐步成熟，成本不断下降，2019 年 P1.2 以下的 Mini RGB 显示技术快速兴起， 成为 Mini 直显技术在专业显示市场快速突破的契机；2021 年 MiniLED 背光技术 逐步成熟，产品端逐步从 100 吋及以上的大尺寸市场下沉至 55-65 吋主销市场， 价格段也逐步下探至 4000~5000 元价格带，带动 Mini LED 背光技术在高端消费 级市场渗透率快速提升；展望未来，随着产业链快速成熟，具有更高对比度和色 域的 Mini/Micro LED 直显技术有望在成本逐步优化后从专业和户外显示市场向 消费级市场渗透，成为行业技术升级的新方向。

从产业发展趋势来看，短期看，MiniLED 背光电视渗透率快速提升为背光应用和 LED 产业需求带来新的增量空间；中期看，兆驰重点布局的 COB 倒装技术路径 在良率和直通率提升下进入快速降本通道，有望在 P1.0-2.0 室内小间距显示领 域形成对 SMD 正装产品的替代，同时打开 Mini LED 的市场空间；长期看， MiniLED 芯片层面的快速降本趋势，以及封装端适合于 Mini LED 市场的技术快 速成熟有望推动 MiniLED 直显产品进入消费级市场，并随着成本的下探由超高 端市场逐步向高端以及中高端市场渗透，打开行业成长天花板。

2、短期：Mini LED 打开背光应用成长空间

MiniLED 背光是升级版的 LCD 背光方案，通过精细动态分区实现更优越的显示 效果。背光源性能好坏直接决定 LCD 的显示效果。LCD 发展早期的 CCFL 背光 技术目前已经逐渐退出市场。传统 LED 侧入式和直下式背光是目前液晶显示的 主流方案，CCFL 技术具有色彩还原性好、寿命长、成本较低，能够实现动态分 区等优势，但能耗较高并且屏幕较厚的劣势导致其逐步被 LED 背光所取代；侧 入式背光具有薄型化优点，但无法实现动态分区致使其对比度相对较低，而直下 式背光的出现则很好地帮助 LED 背光实现了分区控光，并通过分区数量的增加 和控光能力的精细化逐渐发展出 MiniLED 背光技术。MiniLED 采用直下式背光， 芯片尺寸小为分区调光带来便利，从而实现高动态范围，并且结合 Local Dimming （区域调光）技术，控制背光开关与亮度，从而提升 LCD 的明暗对比度。

高端电视话语权争夺，MiniLED 赶超 OLED。目前主流及新兴显示技术方案包 括 LCD（包括 Mini LED 背光）、OLED、激光及 MLED 直显等技术，其中 Mini LED 背光和 OLED 是目前商业化程度和渗透率较高的主要两条路径。根据洛图 统计，2022 年全球高端电视销量 1500 万台，渗透率 7.4%，其中 OLED 电视 690 万台、MiniLED 电视 340 万台、激光电视 34 万台，80 吋+电视 420 万台， 8K 电视 47 万台，以及 MicroLED、曲面、柔性、透明电视等。

与 OLED 相比，由于 OLED 采用蒸镀技术，生产不良率高，因此成本较高； Mini LED 背光使用无机材料，从根本上解决了 OLED 寿命短的问题，并且 具有异型切割特性，与柔性基板搭配可以实现高曲面背光，动态分区更加精 细。Mini LED 具有无烧屏、生产成本低、功耗低等优点，能够以更低成本 实现与 OLED 相媲美的显示效果，目前从技术成熟度和性价比上是最具放 量基础的技术路径。 与普通的液晶背光相比，Mini LED 搭载数千颗微小 LED 灯珠，可以打造更多背光分区，从而实现更精细的局部调光，无图像残影，具有轻薄化、高色 域、高对比度、高动态范围（HDR）、节能等优点，显示效果大大提升。 目前 55 吋 Mini LED 背光电视价格已经逐步进入 5000 元以内主销价格带， 已进入放量拐点。

2023 年是 MiniLED 背光电视拐点之年，供应链降本加速 MiniLED 电视渗透。 据中国电子视像行业协会统计，上半年我国 MiniLED 电视销量达 34 万台，同比 增长 183%，全年有望突破 80 万台，同比增长 112%；据奥维云网统计，上半年 我国MiniLED背光电视零售量/ 零售额份额分别同比提升1.6pct/ 6.1pct至2.3%/ 8.7%，同期 OLED 电视零售量/ 零售额份额仅分别为 0.3%/ 1.3%，且均呈同比 下滑趋势，激光电视零售量份额也仅 0.4%，MiniLED 背光电视已经成为我国电 视市场高端化的主要推动力。

MiniLED 电视的兴起符合消费者对彩电产品高清化、轻薄化的客观诉求，且头部 玩家的产品矩阵扩张、价格快速下探，正在全球范围加速渗透。目前受制于 MiniLED 背光模组成本较高，MiniLED 电视终端零售价是普通液晶电视的 2-3 倍， 据 Omdia 预测，在采用低密度 Mini LED 背光和优化 LED 芯片设计的情况下， 成本将缩减到只有 1.2 倍，全球 MiniLED 背光电视销量有望从 2022 年的 460 万 台增长至 2026 年的 3200 万台，行家说同样预测，2026 年全球 MiniLED 背光电 视出货量（包括 COB+POB）有望达到 3200 万台，较 2022 年出货量增长近 10 倍。2023 年上半年 TCL MiniLED 智屏全球出货量同比增长 114.5%，远超 2022 年增幅 26.8%，标志着 MiniLED 高端电视产品正在快速获得消费者认可。

MiniLED 背光电视降本路径。传统液晶电视中，液晶面板成本占比在 60%左右， 是彩电中成本占比最大的核心元器件，同时由于背光模组同质性较强，导致液晶 面板的质量成为电视显示效果的决定性因素。在 MiniLED 背光电视中，由于背 光灯板成本占比和重要性大幅上升（从小个位数上升至 20%+，比例随分区数增 加同步提升），面板成本占比降至 40%-50%。

同时，背光源方案逐步取代液晶 屏成为产品方案差异化和竞争力体现的核心要点，MiniLED 背光路径的渗透提 升有望帮助黑电下游主机厂逐步减轻上游液晶面板价格周期波动影响。根据 MiniLED 产业网分析，以 65 吋 UHD TV 为例，相比传统直下式背光模组，搭载 2000 分区的 Mini 背光模组成本增加 285 美元（2000 元）左右，搭载 1000 分区 的 Mini 背光模组成本增加 155 美元（1000 元）左右。而 Mini 背光模组成本中 MiniLED 芯片占比 15%-20%、基板占比 30-35%、驱动 IC 占比 30%-45%。我 们预计未来 Mini 背光模组成本有望每年下降 30%，持续加速推动 MiniLED 背 光电视渗透率提高。

基板：据行家说测算，在 65 吋 1024 分区的 COB MiniLED 灯板中，PCB 基板成本占比可达 38%，是占比最大的核心原材料。目前 Mini LED 背光灯 板所采用的基板主要有 PCB 和玻璃基板，其中 PCB 基板因产业成熟度及生 产良率较高，目前具有较强的成本优势，而玻璃基板相较 PCB 具有更好的 平整性和耐热性，如解决厚铜覆膜和巨量打孔技术难题后，未来降本空间具 有更大潜力。PCB板在2022年以前大量从国外进口，目前大部分改为国产， 未来三年向玻璃基板过渡。此外，通过灯条状或鱼骨状 COB 灯板设计提升 单板利用率，类同效果下减少分区数量。

LED 芯片：据行家说测算，65 吋 1024 分区的 COB MiniLED 灯板中，芯片 成本占比达 23%，且随着分区数量的增加，因使用芯片颗数大幅提升，将 带动芯片成本占比显著提升。目前业内通过高压芯片配合 AM 驱动，提升功 率实现从 1 区 4 灯到 1 区 2 灯、1 区 1 灯，通过光学设计提升出光角度，减 少 LED 芯片用量；将使用的 LED 芯片从蓝光转为白光，节省 QD 膜成本。 此外 LED 芯片可通过上游良率提升、自动化升级、尺寸缩小，以及背光灯 板结构设计等方式实现降本，驱动 IC：随着显芯科技/华源智信灯国产厂商突破 AM 驱动芯片，业内从 PM 驱动转向国产 AM 驱动，灯驱合一设计，带来显著降本空间。 背光方案标准化：根据低端（200-500 分区）、中端（1000 分区）、高端 （2000+分区）制定不同标准方案，提升平台化和标准化水平并减少 PCB 板、LED 芯片和物料种类。

3、中期：小间距专业显示市场

COB 渗透提升 1993 年中村修二发明蓝光 LED 芯片，LED 显示屏进入全彩时代；2001 年 SMD 封装诞生，国产 LED 产业链形成规模，2009 年欧美企业退出、国内企业成为主要玩家；与 DLP、LCD 拼接屏相比，LED 显示屏具有自发光、高亮度、高刷新、 无缝拼接等优势，在户外和专业显示市场逐渐取得领先地位。据行家说统计，2022 年全球 LED 显示屏市场规模近 400 亿元，受需求和价格同步下跌影响同比下滑 近 20%，但 2023 年有望恢复性增长至约 450 亿元，并于 2026 年增长至约 600 亿元。其中，小间距 LED 屏是最主要的出货贡献。

微间距 LED 屏：LED 像素间距在 P1.0mm 以下的显示屏，目前主要是 P0.9 显示屏，以专显市场为主，分辨率较高可以满足较近观看距离； 小间距 LED 屏：LED 像素间距在 P1.0mm-2.5mm 的显示屏，从户外应用 拓展到户内，包括专业显示（公安/交通/医院/市政）、商业显示； P2.5 以上 LED 屏：户外应用为主，分立器件灯珠形式。

目前 LED 灯珠封装主流技术包括 SMD、IMD、COB、MIP 及 COG，其中 SMD 及 IMD 产业链相对成熟，生产良率高于 COB、MIP 及 COG 技术，成本（尤其 在大尺寸领域）也相对较低，因此广泛应用于户外、机场、商场等中远距离观看 场景，但 SMD 技术受制于技术路径限制在 P1.0 以下生产良率较低，且近距离 观看时具有较强颗粒感，因此难以渗透入户内近距离观看场景。COB 路径可制 成 P0.5 以上市场，且具有屏幕平整性较强、灯珠不易脱落、高光效、高对比度等优势，但早期受制于生产良率&直通率较低、返修难导致成本高昂、以及墨色 一致性的 COB 普及的行业痛点问题。随着 COB 倒装技术的快速提升和产业的 快速成熟，叠加下游应用扩张后的规模效应，COB 倒装在 2022-2023 年良率及 直通率快速提升，带动成本及价格快速下移，推动行业逐步向 COB 倒装路径迁 移。

随着灯珠价格下降，LED 显示屏模组价格走低，LED 显示屏快速进入 P1.0 微间 距阶段，下游领域包括专业、会议、商显、电影、家用等丰富的应用场景：截至 2023Q1 视频会议、信息发布、指挥监控、商业显示分别占比 46%、34%、19% 和 2%。而在 P1.0-P2.0 小间距市场，COB 倒装模组成本优势正在彰显：

LED 显示模组：2021 年 P0.9 间距显示模组 SMD 正装成本价格 5-6 万元/ ㎡（目前 COB 倒装价格 3 万元/㎡），P1.2 间距 2 万元/㎡（目前 COB 倒 装价格 1.2-1.3 万元/㎡），P1.5 间距 1-1.5 万元/㎡，P1.8 间距 0.75 万元/ ㎡，P2.5 间距 0.45 万元/㎡。COB 倒装价格在 P1.2 间距逐步与 SMD 趋同， 性价比优势有望进一步向 P1.2 以上市场迁移。 根据兆驰晶显规划，2023年COB率先在P1.0-P2.0小间距市场渗透（专用、 商用、会议场景），2024 年之后在 P1.0 以下微间距市场拓展（会议场景、 家用场景）；公司后续将逐步扩展到 P0.5 以下 80 英寸 Mricro LED 高端电 视，P0.39 及更小间距市场延展。

目前国内小间距 LED 显示屏市场规模 165 亿元，应用场景扩张推动出货量高增， COB 渗透空间大。据洛图科技统计，2022 年我国小间距 LED 显示屏（P2.5 及 以下）市场规模达 165 亿元，同比下滑 6.3%，主要原因来自芯片端和封装端竞 争加剧带来的终端降价，但出货量同比大幅增长 17.1%至 90.3 万平方米。2022 年在上游技术突破、整体需求承压以及行业竞争加剧的影响下，小间距显示屏市 场终端降价趋势明显，根据洛图统计，2022 年中国大陆小间距 LED 显示屏市场 均价为 1.8 万元/平米（2023Q1 均价跌至 1.42 万元），较疫情之初 2020Q1 下 降近 2.8 万元/平米，其中 P2.1-P2.5 间距市场均价为 0.6 万元/平米，较 2020Q1 下降约50%，目前已基本进入价格底部；P1.1-P1.4间距市场均价4.5万元/平米， 较 2020Q1 下降 1.7 万元/平米，目前仍有较大下降空间，一方面此间距市场技术 壁垒高，厂商毛利空间较大，另一方面 COB 倒装等封装技术良率和直通率的快 速提升带动终端降价，并形成对主流 SMD 正装市场的替代。

分产品间距看，目前 P1.7 及以上仍占主流，出货量占比超 70%，但出货额占比 不到 50%，P1.4 以下间距产品销量占比同比提升 1.4pct 至 16.6%，销售额占比 接近 37%。应用端，COB 倒装份额在逐步提升，P1.4 以下产品逐步降本降价后， 有望进一步扩张室内场景，并逐步渗透至消费级市场，打开市场天花板，并通过 规模效应进一步推动上游产业链加速成熟和规模化降本。

4、长期：Mini/Micro LED 直显消费级市场打开成长上限

Mini/Micro LED 直显通常由 RGB Mini LED 芯片组成显示像素点，进而通过 SMT 或者 COB 封装技术贴在驱动基板上，实现图像显示。这一技术具有高对比 度、宽色域、分辨率高响应速度快、功耗低与寿命长等优点，且由于模组端无需 使用液晶层，通过拼接实现大屏显示时无拼缝问题，从而解决大屏液晶良率和 95 吋以上 LCD 大屏产品在消费级市场的入户难题。随着上游芯片的快速降本， 以及封装端逐步解决巨量转移技术难度，MLED 直显电视成为头部品牌的下一布 局目标，2023 年 7 月在深圳举办的 UDE 国际半导体显示博览会上，仅参会的头 部品牌中，BOE、三星等品牌便展出了其 MLED 产品并广受好评，虽然目前受 制于产业成熟度，MLED 较高的均价客观限制了其渗透率向上的空间，但随着上 游产业进一步成熟下的继续降本，终端价格带有望逐步向主销价格带渗透，芯片 微型化也有望推动产品向 80 吋以下主销尺寸带扩张。

Mini LED 直显技术路径，在面板中无需使用液晶屏，组件成本中芯片占比过半， 未来或成为有 Mini LED 芯片布局整机厂（兆驰、海信）破局关键，我们认为其 对于主机厂意义不亚于 2015 年前后从液晶面板供应商手中夺得模组制造权，能 极大增强产业链地位，并提高产品附加值和对市场终端的控制力。 消费级市场拓展：2023 年品牌及代工厂密集发新 Mini LED 直显产品，价格 下探至 10W 元价格带，成为 Mini LED 直显技术进入消费级市场的标志，以 及 Mini LED 技术进入快速降本轨道的技术奇点。

COB或是目前路径中最适合做MiniLED直显电视的成熟技术。相较SMD路径， COB融合封装与显示技术，在工艺流程上省去SMT贴片环节，产品具有高密度、 高防护、高信赖性、高适应性、高画质与低使用成本等优势，解决 SMD 单灯形 式随点间距缩小而面临可靠性问题。而 MIP 路线，现在市场中有两种技术路径， 一种为使用倒装 MiniLED 芯片+SMD 封装工艺，较 COB 封装而言多一道封装工 艺流程成本，另一种为去衬底 MicroLED 芯片，因技术难点与商用化进程关键在 芯片端。COG 路线玻璃基板，大尺寸显示短中期不符合 LED 显示屏厂商技术/ 供应链条件，玻璃基板易碎，需要解决巨量打孔技术难题。 直显 COB 技术过去发展面临三大难点：制造模式、直通率、产业链整合。

制造模式：过去以工程定制为主，实施周期长，产业化需要深厚的高端制造 业基础和管理能力；随着 MiniLED 背光/直显放量，工业定制走向消费品标 准化生产。 直通率：相比传统显示屏制造，COB 直通率提升难点在于巨量转移技术； 随着芯片技术、工艺优化、大规模量产，COB 直通率实现突破。 产业链整合：IMD 继承 SMD 供应链体系，而 COB 则对供应链结构带来改 变，不再需要第一次封装，芯片、封装、显示屏原有利益链条被打破，需要 投入大量资本购买设备、引进人才，进入门槛大幅提升。 兆驰晶显凭借技术领先、工艺创新、智能制造、核心供应链实现成功突围。

技术领先：倒装芯片配合 COB 工艺解决现有制程诸多问题，实现 180 度发 光，在产品质量、成本、交期、产品维修服务等全方位超越正装制程；同时 从箱体结构、电源供电、图像控制卡应用、灯板显示矩阵排列各方面创新， 奠定产品竞争优势。 工艺创新：兆驰对生产设备大幅改良拥有数十项专利技术，形成设备矩阵， 解决巨转难点，直通率和良率业内领先，南昌工厂投产后产品覆盖 P0.65-P1.87，知名客户认可并实现量产，保障江西晶显“投产即量产、投 产即满产”。

核心供应链：兆驰 2011 年进入 LED 领域，从封装起步向上下游拓展，完整 覆盖芯片/封装/显示面板应用全产业链，通过制造经验降低固定成本，供应 链把控做好变动成本。 兆驰晶显技术路径布局实现全面领先：COB 封装集成技术解决 COB 技术的普遍 性问题，如墨色一致性问题、返修检修难问题、直通良率低等 COB 普及的痛点。并在一次直通良率大幅提升的同时保证死灯 PPM 在几十以内，大幅提升同等产 能下高产出，并降低行业内普遍的灯板不良率居高的问题。并在之后通过综合降 本方案，实现成本大幅降低公司今年有望逐步渗透 P1.0-P2.0 目前以 SMD 正装 为主的商用、和会议市场，明年推动 P1.0 以下微间距家用场景市场的拓张。

2023 年上半年，公司 COB 技术已实现 P0.65-P1.87 点间距全覆盖。2023 年上半年公司以现有 600 条 COB 显示模组大规模生产（理论产能 6000 平 米/月），产能及在手订单充足，2023 年计划新增 1100 条 COB 封装产线， 下半年公司后续扩产的产线将陆续到位并投产，未来计划扩产至 5000 条以 上，成为全球最大的 COB 面板厂。

MiniLED 在家用电视领域是否只是 MicroLED 的过度技术？我们认为至少在高端 中大屏电视市场不是。从尺寸及分辨率的对应关系测算来看，100 吋以上电视中， P0.86 间距小尺寸芯片已经完全可以满足 2K 及以下分辨率产品需求，而在家用 电视常见的 3 米观影环境中，P0.9 以下点间距距离难以被肉眼分辨，这意味着 对于大尺寸电视而言，Micro LED 芯片是一种边际成本提升巨大但边际体验改善 微弱的技术，仅可在小尺寸领域比 Mini LED 技术具有更佳的观影体验，但考虑 到在规避入户困难的痛点后，大尺寸电视在沉浸式体验上相较小尺寸电视具有先 天优势，我们认为未来 Micro LED 在家用电视领域难以对 Mini LED 形成有效替 代，目前仅在 AR/VR、穿戴式设备、便携设备等产品上形成较强相对优势。

5、半导体行业周期复盘：2023 有望进入向上周期拐点

LED 行业规模稳中有增，上游芯片端价值量占比提升明显。2006-2018 年，随 着照明从白炽灯向LED照明切换，带来LED上下游产业链持续快速发展。从2018 年下半年开始，LED 行业照明渗透率超过 80%、替换需求低迷，上游 LED 芯片 设备 MOCVD 国产化后引发供给过剩、带来 LED 芯片价格战，外围面临中美贸 易摩擦等多重不利影响，行业整体规模进入存量调整期，2018-2022 年我国 LED 半导体行业市场规模基本稳定在 6700-7700 亿元之间，龙头集中度不断提升。

LED 产业链的主要价值量集中于下游应用环节，2022 年我国 LED 产业链上游与 中游市场规模分别为 281 亿元和 778 亿元，受 Mini/Micro LED 等新技术驱动， 以及中游封装市场竞争加剧影响，2019 年以来行业呈现明显价值量从中游流向 上游的趋势，上游外延芯片市场规模占比从 2019 年 2.7%稳步提升至 2022 年 4.2%，同期中游封装市场规模占比从 12.7%下降至 11.5%。下游应用市场是价 值量最大的市场，2022 年市场规模约 5691 亿元，占比 84.3%，分场景看： 通用照明：2800-3000 亿，在下游 LED 应用占比近 50%，通用照明 LED 渗透率超过 80%； 显示屏：900-1000 亿，在下游 LED 应用中占比在 15%左右； 背光应用：450-500 亿，在下游 LED 应用中占比在 8%左右； 景观照明：从 1000 亿萎缩至 300 亿，占比下降至 6%； 汽车照明：100-150亿，占比提升至2%，2021年LED头灯渗透率超过60%。

上游&中游：芯片国产化替代，封装技术持续迭代。 1）芯片端设备国产替代：随着白光 LED 产业化光效持续提升（2017 年赶超国 际先进水平），芯片国产化替代进程持续加快，截至 2014 年 LED 芯片国产化率 突破 80%。

MOCVD 设备国产化：2017 年中微半导体推出第二代 MOCVD 设备 A7， 在产能、MO 源双区输入、控温方式、波长均匀性、厚度均匀性等方面均达 到或优于国际同类设备水平，且价格大幅低于 AXITRON 及 VEECO 同类产 品，标志着 LED 芯片设备端国产替代进程正式开启。此前被德国 AIXTRON 和美国 VEECO 两家企业垄断，随着关键设备价格大幅下降 30-40%(占 LED 产线成本超过 50%)，芯片厂投资成本大幅优化，兆驰股份于 2017 年从封 装端扩展至芯片端，并开始大举扩产，国产设备的成本优势也成为公司芯片 业务成本优势的重要成因；

芯片价格止跌反弹：2018-2020 年三年下行周期，2018 年 LED 芯片价格下 滑 10-20%；2019 年芯片价格下降 10-20%，蓝绿芯片特别是中低端通用照 明芯片价格大幅下降；行业景气下行阶段，高库存引起存货减值损失扩大。 2020 年疫情冲击影响下需求收缩，随后在供应链扰动（航运/能源）下，缺 芯少料抢下单备货引发 2021 年芯片价格上涨，2022 年库存消化需求衰退， 芯片再次价格下探到行业底部。2023 年随着经济复苏，LED 芯片需求明显 反弹，随着中游及下游涨价，上游价格也逐步企稳回升。

2）封装端技术迭代：2018 年后，LED 中游封装市场随着下游应用市场增长受阻 进入发展瓶颈期，行业规模停留在 800~1000 亿元，且由于行业进入壁垒较低， 供给过剩，导致行业出现激烈价格战，2022 年主要封装企业木林森、国星光电、 鸿利智汇业绩及净利率均出现同比明显下滑趋势，2023 年随下游需求逐步恢复， 以及考虑到行业和企业的盈利能力，SMD 正装产品率先开启涨价通道，行业龙 头木林森继 5 月涨价 5%~10%后，6 月继续提价，SMD 正装产品的提价有望在 短期快速改善封装企业的盈利能力，但也将进一步加快 COB 倒装对 SMD 正装 产品份额的侵蚀。同时，考虑到显示屏、背光板等增量应用上 COB 倒装产品表 现更加，我们预计未来 COB 倒装产品将在小间距市场对 SMD 正装形成持续替 代。

下游：MiniLED 背光贡献增量，通用照明保持稳定，消费级直显打开天花板。 通用照明：通用照明是 2010 年以来 LED 产业快速爆发的主要动力来源， 2010-2018 年 LED 照明渗透率从 1%快速突破至 70%，但随着通用照明 进入瓶颈期，也使得整个产业进入发展平台期。LED 通用照明目前以低 价值的大尺寸白光灯珠应用为主，部分景观照明、特种照明应用高价值量 的高功率灯珠，但景观照明等应用客户以 B 端和 G 端为主，2016-2019 年经历快速爆发后，受项目停工等因素影响，行业需求阶段性陷入低迷， 随着经济逐步恢复，我们预期海洋照明、动植物照明、车用照明、灯杆等 新兴照明需求将支撑通用照明领域未来主要增量，且由于新兴照明所使用 的灯珠产品壁垒和价值量相对较高，结构变化有望改善行业整体竞争格局 和盈利性。

背光应用：LED 背光应用主要经历两大阶段，2011-2012 年大尺寸电视 LED 背光源市场渗透率从 30%提升到 60%+，带动背光应用市场快速突 破，但随着 2016 年以后液晶市场增长趋缓，且背光模组随着光效提升对 灯珠用量减少，背光应用市场趋于停滞，产值规模稳定在 450-500 亿元。

展望未来，2021 年兴起的 MiniLED 背光电视的兴起有望带动背光应用重 新转入增长轨道，从芯片容量来看，传统侧入式灯条使用灯珠数量仅为几 十颗，直下式灯板使用量可达几百颗，MiniLED 背光板灯珠使用量上升至 几千乃至过万颗（据行家说数据，65 吋 1024 分区 MiniLED 背光电视使 用灯珠 1.2 万颗），MiniLED 背光电视的渗透提升有望大幅提升背光板及 相关中游封装和上游芯片端的单台价值量，从而带动行业规模快速增长。

显示屏：目前 LED 直显显示屏仍主要用于户外、会议及专业显示市场， 2010-2019 年 LED 显示屏在租赁市场、室内酒店会议、零售百货、交通 教育等市场持续渗透，随着成本下降，文旅经济中显示屏用量提升，影院 屏市场也取得突破；2020-2022 年在疫情冲击下显示屏市场阶段性萎缩， 行业规模停留在 900-1000 亿，未来消费级市场有望成为显示屏应用的增 量市场。

1、LED 业务：布局时点恰逢其时，LED 规模及垂直一体化

优势建立 2022 年，LED 产业链业务实现营业收入 37.81 亿元，营收占比约 25%，实现从 衬底/工业气体、芯片、封装到下游应用（包括照明、背光及直显）的全产业链 覆盖。1）上游芯片，业务主体为兆驰半导体，2022 年收入 16.43 亿元，净利润 3.13 亿元，是行业内唯一一家满产满销及扣非后较大幅度盈利的芯片厂；2）中 游封装，业务主体主要为兆驰光元，应用领域包括照明、背光和 SMD 显示，2022 年兆驰光元收入 25.47 亿元，净利润 0.86 亿元；3）下游应用，照明业务主体为 兆驰照明，LED 显示业务主体为兆驰晶显，现已有成品照明灯具、电视背光和 COB 显示三大应用业务。4）垂直一体化的产业优势，通过上下游研发及生产协 同推动芯片微缩化及新产品市场导入，解决生产端直通率、良率过低和产品墨色 一致性、颜色一致性、偏色等技术难题，从而实现应用端快速导入和成本端快速 降本。

（1）上游芯片：兆驰半导体盈利能力领先行业 上游芯片是 LED 产业链核心的一环。上游环节是在蓝宝石、硅片等衬底材料上 制造外延片，进而形成 LED 芯片的过程，技术壁垒较高，净利率最高可达 20%。 公司于 2017 年与南昌市有关政府部门合资设立了江西兆驰半导体有限公司，注 册资本 31 亿元，项目总投资 100 亿元。2023 年 5 月南昌工控退出，目前公司 持股比例为 100%。2022 年兆驰半导体实现收入 16.4 亿元，同比增长 8.4%， 实现净利润 3.1 亿元，同比增长 3.0%，在行业整体承压背景下收入利润均保持 稳健增长。

主流产品全覆盖。目前公司产品已实现包括照明、背光、显示在内的大、中、小 尺寸全覆盖，并通过挖存量、扩增量的方式持续拉动业务增长。 挖存量：通过周期短、回报快、市场稳定的普通照明 LED 芯片产品迅速拉 动增长；同时推进高端照明 LED 芯片（智慧/健康/植物照明）电视背光 LED 芯片拓业务。 扩增量：持续推进 MLED（Mini/MicroLED）的扩产事项，目前公司共拥有 砷化镓芯片（红黄光）产能 5 万片（4 吋片），预计未来将持续推动红黄光 芯片产能扩张。

多应用领域覆盖，盈利表现优于行业。兆驰半导体芯片厂主要生产氮化镓（GaN） 和砷化镓（GaAs）芯片，以照明产品切入，持续提高 Mini LED、背光、高端照 明和显示等高附加值的应用领域产品的占比。2017 年兆驰半导体公司成立后， 于2020年正式投产，并于2021年实现红绿蓝LED芯片的高效率量产，截至2022 年底，公司共拥有 LED 芯片产能 65 万片/月（以 4 寸片计算，主要蓝绿光芯片 产能），位列全国第二，2023 年扩产 45 万片 4 寸片后产能已经达到 110 万片， 反超三安光电位列全球第一。

2022 年兆驰半导体实现净利润 3.13 亿元，是行业 内主流厂商中唯一实现扣非后大幅盈利的公司，我们认为公司实现超越行业的净 利率的原因为： 单厂产能最大：公司扩产完成后单厂产能提升至 110 万片 4 寸片，单厂产 能全球领先，具有较强的规模效应。 产业链集成：兆驰半导体及兆驰晶显工厂 500 米之隔，上下游一体化提升 成本优势，且由于公司实现上下游垂直一体化和全流程数字化，在检测等环 节能够有效节省检测成本。

设备先进&资金优势突出：公司切入芯片时间较晚（2017 年），目前生产 设备全部使用最新款 MOCVD，包括 100 腔中微 A7 &52 腔中微 Uni-Max， 均匀性及生产效率均较高，且由于切入后主要采购国产设备，在费用摊销上 具有较强成本优势。同时由于公司主业电视 ODM 业务具有较强盈利和造血 能力，公司在资金成本端也具有较强优势。 设备改造能力强：LED 产业链自动化设备以定制化开发为主，公司具有较 强的核心工艺设备改造能、关键工艺流程把控能力和运营管理能力，有效提 升产品生产效率，未来公司有望通过芯片微缩化和良率改善持续推动产品降 本。 产能利用率高：由于公司具有完整下游产业链配套，产能利用率行业领先， 2022 年公司产能利用率接近 100%，产销比 98.5%。 产品结构：2022 年公司产品应用端照明占比 90%，背光+显示占比 10%； 公司持续提升高附加值的高光效照明、倒装&高压特种照明、Mini LED 背光、 RGB 显示产品占比，改善产品结构。

（2）中游封装：封装涨价推动盈利修复 兆驰股份目前中游封装业务主体主要涉及兆驰光元及兆驰晶显两大业务平台， 2011 年公司通过设立节能照明公司（后更名兆驰光元）进入 LED 封装业务，2021 年公司成立兆驰晶显，聚焦显示用封装业务，自此形成兆驰光元承接照明、背光 及 SMD 正装显示应用领域封装业务，兆驰晶显承接 COB 倒装显示应用领域封 装+下游应用的业务格局。 兆驰光元：公司封装业务的主要业务主体，主要负责应用于照明、背光及直显领 域（主要为 SMD 正装）的封装业务。公司控股兆驰光元 88%股权。

行业竞争减缓，盈利有望恢复。兆驰光元 2022 年实现收入 25.47 亿元，净 利润 0.86 亿元，对应净利率 3.4%，较同行聚飞光电、芯瑞达等 LED 显示 封装企业的双位数净利率水平有较大差距，主要来源于公司低端照明产品线 的正装线体在 2022 年行业竞争加剧环境下大幅亏损。2023 年，木林森等 行业龙头持续推动封装，尤其是 SMD 正装产品涨价，其中木林森在 5 月涨价 5%~10%后，6 月继续发布涨价函，预期兆驰光元有望受益于行业竞争减 缓，盈利能力快速恢复。 逆势扩产彰显经营信心，公司 2022 年共拥有 3500 条线体，对应产能 36036kk，2023 年计划将月产能进一步增加值 40950kk。 背光产品覆盖面广：主推 Mini POB/COB 两个主流技术，应用在电视、显 示器产品端。其中电视客户覆盖三星、索尼、LG、夏普、康佳、创维、TCL 等国内外知名厂商。公司未来将加速背光等高端产品应用，持续改善产品结 构。

（3）下游显示：MiniLED 直显卖铲人，全球最大直显面板厂 兆驰晶显主要承接公司 COB 封装线及直显面板业务，由兆驰股份完全控股。2021 年公司在深圳产业园完成 100 条 COB 封装产线的初步验证，并于 2022 年 11 月 在南昌基地拥有 600 条产线，理论产能达 6000 平米/月。2023 年 3 月在兆驰晶 显新型 LED 显示终端项目誓师大会暨 LED 全产业链创新整合大会上，公司宣布 年内将继续扩产 1100 条 COB 生产线，项目达产后产值有望达到 30 亿元，将成 为全球最大的 COB 显示生产基地。 公司目前产品主要应用于包括户外场景在内的专业显示市场，以及会议和教育市 场，目前已实现 P0.93-P1.56 的 Mini RGB 4K 显示面板的量产，2023H2 公司预 计将推出十万级 100 吋以上消费级电视，未来封装业务有望通过良率提升、芯片 微缩化、工艺创新、规模效应等多维度方针推动 Mini RGB 产品持续降本，并逐 步开拓 P0.5 以下市场，将 Mini 直显电视逐步推向彩电主销价格带和主销尺寸带。

直通率良率提升：公司通过革新生产工序、联合开发核心生产设备、改良生 产工艺细节等方式快速推动 COB 倒装封装业务的生产良率及直通率的快速 提升，目前公司生产直通率可达 60%~80%（行业均值仅 30%左右）。未来 公司持续通过对技术、设备和工艺的改良，有望继续提升封装直通率和良率 水平，推动产品成本进一步降低。

芯片微缩化：公司通过与兆驰半导体的协同，在持续提高直通率和良率的同 时，推动芯片微缩化，从而在保证光效和一致性的同时在单位晶圆上实现更多灯珠的产出，在原材料层面推动产品持续降本，并让合理价位的消费级电 视应用成为可能。 工艺创新：公司从箱体结构、电源供电、图像控制卡应用以及灯板显示矩阵 排列等多维度进行创新，业内首创“HUB 板、信号接收板、电源板”的三 合一主板设计，有效提升信号接收卡利用率，实现装配的极简化。同时公司 通过虚拟像素、空心箱体等技术，在保证显示效果有效减少灯珠和钢、铝等 原材料使用量，帮助产品实现快速降本。同时公司具有领先的设备改良能力， 通过对核心设备超过 120 项的改良在保证产品品质的同时进一步推动降本 增效。

规模效应：兆驰晶显目前拥有 COB 倒装封装产线 600 条，2023 年计划继 续扩产 1100 条，扩产完成后共拥有 1700 条产线，并计划在未来继续扩产 至 5000 条产线。考虑到目前直显市场正处于 COB 倒装快速替代 SMD 正装 产品周期，叠加消费级电视应用的推出有望进一步激发下游需求，我们认为 公司 COB 倒装产品线上的规模优势有望在未来逐步释放，促进公司产品端 持续降本。

（4）垂直一体化：生产和研发协同共同推动产品微缩化和快速降本 公司目前已形成上游芯片以兆驰半导体为主导，中游封装以兆驰光元为主导以及 下游应用以兆驰晶显为主导的 LED 全产业链布局，并借助垂直一体化的生产和 研发协同，持续推动产品在生产良率、制造流程、微缩化上的多层面降本，并通 过营销协同实现客户导入和新产品市场导入： ⚫ 生产良率及直通率提升：公司在 COB 行业尚不成熟的发展早期，通过芯片 +SMD 封装+电视整机团队的共同推动和技术投入，有效解决行业生产良率、 直通率较低，以及产品墨色和颜色一致性较差等技术难题，截至 6 月初一次 直通良率已达 60%以上，搭配一次维修后 PPM 降低至 100 以下，直通良率 可达 98%，均处于行业领先水平。

制造流程优化：公司通过垂直一体化，以及全行业领先的全产业链信息化数据系统搭建，有效优化制造流程，节省生活费用。以质检流程为例，传统生 产环节中，由于芯片供应商及封装方分属不同公司，所以芯片在出厂及入库 时分别需要进行质检，公司通过打通兆驰半导体、兆驰光元及兆驰晶显数字 化系统，可以将质检次数直接缩减至一次，有效节省生产时间及成本，同时 可以通过产品批次的管理有效提升 COB 屏幕的墨色一致性和颜色一致性水 平。 研发协同：芯片微缩化，除需要在芯片企业进行研发和生产技术投入外，更 需要封装企业进行技术开发协同，解决微缩芯片的封装难点，并通过应用端 对客户的传导推动新产品的应用。公司通过垂直一体化布局，在一个季度内 实现芯片从 4*8mil，4*7mil，再到 3*6mil 的转变，面积缩小 40%+，从而通 过节省原材料实现 25%~30%的大幅度降本，彰显公司上下游高度协作和执 行效率。

营销协同：通过垂直一体化，公司能够有效实现上下游客户的相互转化，以 封装业务为例，公司通过芯片业务的客户积累，能够在建立成熟合作基础后 通过间接供应转直接供应的方式，帮助下游封装端拓展客户资源，同时芯片 和 SMD 封装客户的积累也能帮助公司 COB 业务在发展初期快速推动客户 资源积累和产品导入，从而通过快速提升产能利用率和产销率水平实现规模 化降本。

2、电视 ODM 业务：业务基石，贡献盈利&现金流 电视代工行业占全球电视机销量 50%，CR10 在 75%以上。全球电视需求进入 平台期，目前年需求量基本维持在 2.1 亿台附近，其中 ODM 代工业务需求维持 在 1.01 亿台左右。 据洛图科技统计，2022 年全球电视代工市场整体（含长虹、创维、康佳、海信 四家自有工厂）出货总量达 1.01 亿台，同比增长 3.4%。分结构看，行业内部表 现有所分化，前十大代工品牌涨跌各半，其中兆驰受北美市场沃尔玛等主要客户 库存去化，以及国内海尔、小米等客户份额或订单收缩影响，同比下滑 20%，但 随着 2022 年 Q3 后北美客户去存去化周期逐步完成，预期 2023 年公司出货量 有望恢复至 1000 万台。

TPV（冠捷）多年稳居榜首并与其他代工厂保持一定差距优势，2022 年出 货 1357 万台，同比下降 4.2%，表现不及预期，自有品牌 Philips 欧洲出货 量同比下降约 7%，主要客户 Bestbuy 和 Vizio 同比均下滑约 40%。MOKA（茂佳），TCL 旗下代工厂，2022 年出货 1200 万台，同比增长 25.8%， 连续六个月均保持在百万级物量，主要增长贡献来自集团自有品牌 TCL 以 及海外客户松下。 Foxconn（富士康），2022 年出货 889 万台，同比下降超 10%，客户群过 于集中面对市场整体变化缺乏弹性，主要客户为夏普（410 万台），索尼（450 万台）。 AMTC（兆驰），2022 年出货 850 万台，同比下滑 20%，以北美市场为主， 主要客户包括沃尔玛、海尔等。

BOE VT（视讯）2022 年出货 820 万台，同比增长 40%，主要客户包括海 外的三星、Vizio、LG、Besybuy 以及国内的小米、海信,华为，最主要的增 量来自小米。 KTC（康冠），2022 年出货 700 万台，同比下滑 10%，主要客户为中东非 及拉美的 Local King 客户，其他客户群体较分散，小米、Fine Star、伟创 力为部分主要客户。HKC（惠科），2022 年出货 520 万台，同比增长 4%， 集团内部面板业务客群相对完整。 其它两家代工厂，Express Luck（彩迅）2022 年出货 500 万台，同比增长 超 20%；Innolux（群创）全年出货 310 万台，同比大幅下降超 20%，逐步 淡出全球头部 ODM 厂家行列。

2023Q2 全球电视代工市场表现亮眼。受上游面板涨价预期下终端提升下单积极 性锁定交易价格、头部韩系主机厂释放部分外部订单、欧美区域库存去化周期逐 步完成等因素影响，二季度全球电视代工市场出货端快速增长，据洛图科技统计， 2023H1 行业出货量同比增长 10.2%，其中一季度同比增长 1.1%，二季度同比 增长 18.8%贡献主要增量，洛图科技预计 2023 年全年电视代工出货量有望同比 增长 10%左右。

面板涨价预期拉升下半年下游订单积极性。2022 年四季度，LCD 面板多尺寸跌 至历史性底部，但随着海外年度大促时点来临，各厂商去库存节奏加快，显示终 端订单需求开始回暖，面板转而进入涨价周期，并在 2023 年上半年维持单边上 涨趋势，根据 IHS 数据，截至 2023 年 6 月 32/50/55/65 吋等主要尺寸面板价格 同比涨幅达到 20%~30%，其中大尺寸涨幅更高，为提前锁定交易价格，品牌客 户自 2023 年二季度在面板价格持续上涨的预期下进一步加大采购力度，为下半年圣诞、黑五等年度大促充分备库。

公司大力拓展客户，扩大海外市场，ODM 业务显著回升。电视 ODM 业务是公 司的业务基本盘及现金流主要来源，为公司 LED 业务提供资本支撑，公司目前 电视代工业务以外销为主，2022 年销量占比高达 70%，客户群体以北美为主， 占海外总量的 80%，海外主要客户包括沃尔玛、夏普、索尼、三星、LG 等；国 内主要客户包括海尔、小米、康佳、创维、TCL 等。除北美外，公司持续大力开 拓东南亚、南美、欧洲、中东非等海外增量市场。

公司电视 ODM 业务稳定增长，表现优于行业水平。据洛图科技数据，2023 年 上半年，公司出货电视 532 万台，二季度同比增速在一季度的 30%基础上进一 步提升至超 40%，考虑到下半年海外圣诞、黑五等促销节庆支撑需求，预期公司 全年出货量有望回归至 1000 万台（YoY+17.6%），出货量回升主要来自于欧美 市场主要客户去库存周期完成后的订单恢复，从目前订单情况来看，根据公司公 告披露，目前公司 ODM 制造稼动率开满，采用早晚班的形式满足订单生产需求， 下半年出货量有望持续增长，我们认为公司全年出货量目标完成概率较高。

面板涨价预期推动出厂价提升，业绩贡献保持相对稳定。不同于品牌业务，彩电 代工行业往往采取成本加成定价原则分订单定价，因此除非出现面板短期内价格 剧烈波动，或是大订单恶性竞争等情况，彩电 ODM 企业能够较好且较为及时地 将上游成本压力传导至下游客户，单台电视代工盈利能力基本保持稳定。价格端， 随着面板价格的持续上涨，以及考虑到去年下半年面板价格低基数影响，预期下 半年公司电视 ODM 代工业务价格端也将水涨船高，呈恢复式增长趋势，有望提 振公司收入端表现。

我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 198 亿元、249 亿元及 299 亿元， 同比分别增长 32%、25%及 20%，其中核心假设如下： 1）多媒体视听产品及运营业务，我们预计 2023-2025 年营业收入分别为 138 亿元、155 亿元及 169 亿元，同比分别增长 23%、12%及 9%；其中，①智 慧显示业务 2023 年出货量有望恢复至 1000 万台，并在未来两年保持 10% 的同比增幅，价格端受益于面板涨价影响，2023、2024 年均价预期将分别 同比增长 10%及 1%，2025 年保守预计均价同比小幅下滑 1%；②组网业务 保守预计 2023-2025 年营收将保持稳定，但考虑到 2023 年 8 月瑞谷光网并 表影响，未来三年业务收入分别同比增长 4%、14%及 14%，其中瑞谷光网 并表分别贡献收入 1 亿元、4 亿元及 4.5 亿元。

2）LED 产业链，我们预计未来三年营业收入分别为 60 亿元、94 亿元及 130 亿 元，同比分别增长 59%、57%及 38%。其中，①兆驰半导体，芯片业务预计 将受益于 2023 年公司扩产以及行业涨价带来的量价提升影响，未来三年业 务收入预期将同比分别增长 52%、40%及 14%；②兆驰光元，封装业务预计 将受益于行业涨价和产品结构升级，未来三年收入同比增长 6%、30%及 14%； ③兆驰晶显，预期 COB 业务放量和扩产，以及 MiniLED 直显面板出货将支 撑兆驰晶显高速增长，我们预计 2023-2025 年兆驰晶显营业收入分别为 8 亿 元、24 亿元及 50 亿元，2024、2025 年分别同比增长 200%及 108%。

费用端，我们预计随着 2023 年电视 ODM 业务快速恢复，以及 LED 产业链业务逐步成熟和规模效应逐步体现，公司期间费用率将得到有效摊薄，未来三年期间 费用率（除财务费用外）分别为 7.0%、6.8%、6.8%，财务费用受 LED 业务加 速布局下投产力度提升影响，未来三年将小幅提升至 1.2%、0.9%及 0.9%。 综合下来，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 17.0 亿元、21.9 亿元、 26.2 亿元，同比分别增长 49%、28%及 20%。

1） 我们预计公司 2023-2025 年多媒体视听产品及服务业务分别贡献业绩 9.8 亿元、10.8 亿元 11.9 亿元，同比分别增长 18%、11%及 10%，其中智慧显 示业务出货量增长贡献增量，单台净利润在结构升级带动下分别小幅提升至 85 元/台、86 元/台及 87 元/台，智慧组网业务收入及净利润保守估计保持 不变，但是瑞谷光网 2023 年 8 月并表后分别为智慧组网业务贡献业绩 0 亿 元、0.1 亿元及 0.1 亿元（55%持股比例）；

2） 我们预计公司 2023-2025 年 LED 产业链业务分别贡献业绩 7.2 亿元、11.1 亿元及 14.3 亿元，同比分别增长 113%、54%及 29%，其中：①兆驰半导 体，芯片业务预期将受益于 2023 年芯片涨价及扩产影响，在收入扩张的同 时净利率小幅提升至 20%，未来三年分别贡献业绩 5.0 亿元、7.0 亿元及 8.0 亿元；②兆驰光元，封装业务受益于 SMD 正装显示封装产品涨价以及内部 产品结构调整，整体净利率小幅恢复至 5.0%/5.5%/6.0%，考虑到 88%持股 比例后未来三年分别贡献业绩 1.2 亿元、1.7 亿元及 2.1 亿元；③兆驰晶显， 受益于 COB 封装产线大幅扩产及下游消费级显示产品新需求，未来三年收 入及净利率大幅增长，但预计 2023 年下半年至 2024 年初增资扩股实缴后 分别贡献业绩 0.7 亿元、1.5 亿元及 3.1 亿元，其中 2024-2025 年净利率达 到行业优秀的 12%水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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